Tải bản đầy đủ (.pdf) (15 trang)

Môt số mô hình định giá trong hoạt động hợp nhất và sáp nhập doanh nghiệp mvàa và ứng dụng tại việt nam (tt)

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (6.18 MB, 15 trang )

i

LỜI MỞ ĐẦU
Với xu thế hội nhập kinh tế thế giới, các doanh nghiệp Việt Nam đang đứng trước
sự cạnh tranh khốc liệt để khẳng định vị thế của mình trên thương trường. Một
trong những cách tốt nhất để nâng cao năng lực trong quá trình hoạt động của các
doanh nghiệp là Hợp nhất – Sáp nhập (Mergers and Acquisitions, được viết tắt
M&A) với các doanh nghiệp khác.
Theo nghiên cứu mới nhất của Cơng ty kiểm tốn PricewaterhouseCoopers (PwC),
thì trong quý 1 và 2 năm 2009 tổng giá trị giao dịch hoạt động M&A tại Việt Nam
đạt 232 triệu USD; năm 2008 giá trị này đạt 1,117 triệu USD, năm 2007 đạt 1,719
triệu đô la Mỹ, con số khá ấn tượng cho hoạt động M&A trong những năm gần đây,
vì trước đó năm 2006 giá trị này chỉ là 299 triệu đô la Mỹ.
Trong hoạt động sáp nhập, mua bán doanh nghiệp thì vấn đề định giá có vai trị vô
cùng quan trọng thúc đẩy thương vụ thành công. Câu hỏi đặt ra là: Định giá doanh
nghiệp là gì; Cơ sở nào để định giá doanh nghiệp; Các mơ hình định giá hiện nay
được áp dụng như thế nào; Hoạt động M&A tại Việt Nam phát triển ở mức độ nào;
Những nhân tố nào làm hạn chế đến quá trình phát triển hoạt động M&A tại Việt
Nam.
Xuất phát từ yêu cầu trên, tôi đã chọn đề tài Luận văn Thạc sĩ kinh tế: “Một số mơ
hình định giá trong hoạt động Hợp nhất và Sáp nhập doanh nghiệp (M&A) và
ứng dụng tại Việt Nam”.


ii

CHƯƠNG 1
LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG HỢP NHẤT& SÁP
NHẬP (M&A) VÀ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1 Khái niệm hoạt động M&A nói chung và các cách phân loại
Theo từ điển các khái niệm, thuật ngữ tài chính Investopedia thì:


Merger được hiểu là Sáp nhập, xảy ra khi hai cơng ty, thường là các cơng ty có
cùng quy mô, đồng ý tiến tới thành lập một công ty mới hơn là duy trì sở hữu và
hoạt động của các cơng ty thành phần. Chứng khốn của các cơng ty thành phần sẽ
được xóa bỏ và cơng ty mới sẽ phát hành chứng khốn thay thế.
Như vậy các cơng ty bị sáp nhập sẽ chấm dứt hoạt động, công ty mới được thành
lập và phát hành chứng khoán thay thế.
Acquisition được hiểu là Thâu tóm, là hoạt động thơng qua đó, các cơng ty tìm
kiến lợi thế kinh tế nhờ quy mô, hiệu quả và khả năng chiếm lĩnh thị trường. Khác
với sáp nhập, các cơng ty thâu tóm sẽ mua cơng ty mục tiêu, khơng có sự thay đổi
về chứng khốn hoặc sự hợp nhất thành một cơng ty mới. Dưới góc độ pháp lý,
cơng ty mục tiêu bị chấm dứt sự tồn tại và công ty mua sẽ “nuốt chửng” hoạt động
kinh doanh của công ty mục tiêu và chứng khốn của cơng ty mua vẫn tiếp tục được
giao dịch.
Theo đó Cơng ty mục tiêu sẽ chấm dứt hoạt động, chứng khốn của cơng ty thâu
tóm vẫn tiếp tục được giao dịch bình thường.
Tại Việt Nam, các khái niệm này lại có cách hiểu hơi khác biệt, Merger được dịch
là Hợp nhất và Acquisition được dịch là Sáp nhập.
Luật doanh nghiệp năm 2005 đã định nghĩa cụ thể về khái niệm Hợp nhất và Sáp
nhập doanh nghiệp như sau:
Hợp nhất doanh nghiệp (Điều 152) là việc “hai hoặc một số công ty cùng loại
(sau đây gọi là cơng ty bị hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây
gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi


iii

ích hợp pháp sang cơng ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty bị
hợp nhất”.
Điều này có nghĩa hai cơng ty bị hợp nhất sẽ chấm dứt hoạt động, công ty mới được
thành lập

Sáp nhập doanh nghiệp (Điều 153) là việc “một hoặc một số công ty cùng loại
(sau đây gọi là công ty bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một cơng ty khác (sau đây
gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và
lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của
công ty bị sáp nhập”.
Theo khái niệm này thì Cơng ty bị sáp nhập (Công ty mục tiêu) chấm dứt hoạt
động.
Tuy nhiên Luật doanh nghiệp lại không đề cập đến hoạt động mua bán giữa các
doanh nghiệp, mà được nhắc đến trong Luật cạnh tranh 2004: “Mua lại doanh
nghiệp là việc doanh nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanhnghiệp
khác đủ để kiểm sốt, chi phối tồn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị
mua lại.”
Theo Luật cạnh tranh 2004 thì khơng quy định bắt buộc loại hình cơng ty tham gia
vào hoạt động M&A, còn Luật doanh nghiệp lại quy định cụ thể điều kiện các bên
tham gia hợp nhất hoặc sáp nhập doanh nghiệp là các công ty cùng loại hình doanh
nghiệp theo quy định của Pháp luật.
Phân loại hoạt động M&A
Dựa vào quan hệ cạnh tranh giữa các bên liên quan thì hợp nhất gồm 03 loại:
Hợp nhất theo chiều ngang (Horizontal Mergers)
Hợp nhất theo chiều dọc (Vertical Mergers)
Hợp nhất tổ hợp (Conglomerate Mergers)


iv

1.2 Lý luận chung về các mơ hình định giá doanh nghiệp áp dụng trong hoạt
động M&A
Có thể thấy rằng việc mua một phần doanh nghiệp thông qua việc mua cổ phiếu
của nó trên thị trường chứng khốn, là nơi mà giá cổ phiếu đã được xác định thơng
qua tình hình cung cầu của nó. Tuy nhiên, chúng ta khơng thể suy ra giá của một

doanh nghiệp bằng giá cổ phiếu của nó trên thị trường chứng khốn nhân với tổng
số cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp. Trong thực tế, giá cổ phiếu trên thị
trường chứng khốn khơng thể phản ánh hoàn toàn giá của doanh nghiệp. Như vậy,
khi tiến hành mua bán, sáp nhập doanh nghiệp cần thiết phải định giá doanh nghiệp
theo những dữ liệu của doanh nghiệp và theo các phương pháp thích hợp.
Các phương pháp định giá doanh nghiệp có thể xếp thành các nhóm chính sau đây:
-

Nhóm phương pháp dựa vào lợi nhuận kỳ vọng và độ rủi ro;

-

Nhóm phương pháp chiết khấu luồng cổ tức hoặc luồng thu nhập;

-

Nhóm phương pháp dựa trên giá trị tài sản;

-

Nhóm phương pháp dựa vào các hệ số.

Tương ứng với các phương pháp định giá doanh nghiệp là các mơ hình định giá:
-

Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), mơ hình chỉ số đơn (SIM), Mơ hình
định giá quyền chọn Black – Scholes (OPM) ;

-


Mơ hình chiết khấu luồng cổ tức hoặc luồng thu nhập;

-

Mơ hình định giá dựa trên giá trị tài sản;

-

Mơ hình định giá dựa vào các hệ số.

Mỗi mơ hình định giá đều có ưu điểm và nhược điểm riêng, khi tiến hành định giá
doanh nghiệp dựa vào cơ sở dữ liệu thu thập được để lựa chọn mơ hình định giá
thích hợp.


v

CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG M&A TRÊN THẾ GIỚI VÀ
VIỆT NAM HIỆN NAY
2.1 Thực trạng hoạt động M&A trên thế giới
Hoạt động M&A trên thế giới trải qua với những thăng trầm cùng với sự phát triển
của nền kinh tế, đặc biệt là sự phát triển của thị trường tài chính thế giới, với 6 chu
kỳ đỉnh cao tương ứng cho 6 làn sóng hoạt động M&A:

Nguồn: Boston Consulting Group
Hình 2.1: Các làn sóng M&A trên thế giới trong thế kỉ qua
Nhìn vào 6 chu kỳ này, chúng ta nhận thấy hầu hết các chu kỳ hoạt động M&A đều
rơi vào những giai đoạn kinh tế phát triển, nhất là giai đoạn thị trường chứng khoán
tăng trưởng mạnh (điều này cho thấy một khi thị trường tài chính phát triển càng

mạnh thì dẫn đến làn sóng hoạt động M&A càng cao).
Dưới đây là bảng thể hiện số liệu về hoạt động M&A trong thời gian qua:

Nguồn: Bloomberg, DC
Hình 2.2: Số vụ và giá trị M&A trên thế giới qua các năm


vi

2.2 Hoạt động M&A tại Việt Nam
Thực tế, hoạt động M&A mới được quan tâm ở Việt Nam kể từ khi Luật Doanh
nghiệp 1999 ra đời, và trở nên sôi động hơn trong một số năm trở lại đây.
Bảng 2.1: Số lượng và giá trị các thương vụ M&A
Tổng giá trị các giao dịch mua bán

Năm

Số giao dịch mua bán

6 tháng đầu 2009

112

232

2008

166

1,117


2007

108

1,719

2006

38

299

2005

22

61

2004

23

34

2003

41

118


(triệu đô la Mỹ)

Nguồn: Thomson Reuters, theo nghiên cứu của PricewaterhosueCoopers
Pháp luật Việt Nam có một số các quy định về hình thức thực hiện M&A như sau:
Góp vốn trực tiếp vào doanh nghiệp thơng qua việc góp vốn điều lệ công ty TNHH
hoặc mua cổ phần phát hành để tăng vốn điều lệ của công ty cổ phần.
Mua lại phần vốn góp hoặc cổ phần đã phát hành của thành viên hoặc cổ đông của
công ty.
Sáp nhập doanh nghiệp là hình thức kết hợp một hoặc một số công ty cùng loại
(công ty bị sáp nhập) vào một công ty khác (công ty nhận sáp nhập) trên cơ sở
chuyển toàn bộ tài sản, quyền và nghĩa vụ của công ty bị sáp nhập vào công ty nhận
sáp nhập. Công ty bị sáp nhập chấm dứt tồn tại, công ty nhận sáp nhập vẫn tồn tại
và kế thừa tồn bộ tài sản, quyền và nghĩa vụ của cơng ty bị sáp nhập.
Hợp nhất doanh nghiệp là việc hai hoặc nhiều công ty cùng loại (công ty bị hợp
nhất) kết hợp thành một công ty mới (công ty hợp nhất). Các công ty bị hợp nhất
chấm dứt tồn tại và hình thành mới một cơng ty trên cơ sở kế thừa toàn bộ tài sản,
quyền và nghĩa vụ của các công ty bị hợp nhất.


vii

Chia, tách doanh nghiệp là hình thức M&A đặc thù bởi việc kiểm sốt doanh
nghiệp đạt được thơng qua việc làm giảm quy mô doanh nghiệp và do vậy việc
kiểm soát doanh nghiệp chỉ thực hiện đối với từng phần doanh nghiệp nhất định.
Chủ thể chính của hoạt động chia tách doanh nghiệp là các thành viên hoặc cổ đông
hiện tại của công ty.
Bảng 2.4: Danh sách các thương vụ M&A tiêu biểu tại Việt Nam 2007, 2008 và
6 tháng đầu 2009
TT


Thời
điểm

Bên mua

Bên bán

Tỷ lệ CP mua/
Giá trị %

2

Daiichi Mutual Life (Nhật
Bảo hiểm Bảo Minh
Bản)

100

4

Anco

Nhà máy sữa Nestlé

100

5

Qantas (Australia)


Pacific Airlines

18

7

Sojitz (Nhật Bản)

Interfour Vietnam

20

8

HSBC Insurance
Limited

CTCP Bảo hiểm Việt Nam

10

Lotte Confectionery Co Ltd

CTCP Bánh kẹo Biên Hòa

30

10


Morgan Stanley

PVFC

10

11

Savills Việt Nam

Chesteron Petty Việt Nam

100

12

OCBC

VP Bank

15

13

HSBS

Techcombank

15


14

Deutsche Bank

Habubank

20

15

SMBC

Eximbank

15

Templeton

VCBF

49

17

Morgan Stanley

CTCP Chứng khoán Hướng
Việt

48,33


18

Swiss Reinsurance Group

CTCP Tái Bảo hiểm Việt Nam

25

19

HSBC

Techcombank

20

20

Maybank

An Bình

15

22

Carlsberg

HABECO


16

9

16

2007

2008

Holding


viii

TT

Thời
điểm

Bên mua

Bên bán

Tỷ lệ CP mua/
Giá trị %

24


PVD

PVD Invest

100

25

Holcim Vietnam

Công ty Xi măng COTEC

100

26

Petro Vietnam

OceanBank

20

29

Viettel

MB

15


30

Uniliver

Tập Đồn SX Hóa Chất Quốc
Gia VN (Vinachem)

32

CTCP Bảo Hiểm Dầu Khí Việt CTCP Đầu tư và Phát triển Khí
Nam
Gas Petro Việt Nam

34

Tập Đồn Viễn thơng Quân đội Tổng CTCP XNK và xây dựng
Việt Nam (Viettel)
VN (Vinaconex)

35

CTCP Nhiệt Điện Phả Lại

Nhà Máy Nhiệt Điện Quảng
Ninh

15

36


Công ty Dầu khí Pan Pacific Cơng ty Premier Oil Vietnam
Việt Nam (Pan Pacific)
South B.V.I. (Premier Oil)

15

37

6
tháng
đầu
năm
2009

CTCP INB Investment

Tập đồn Bê tơng Châu Thới
620

33.33
10
18.9

20.19

Công ty Eland Asia Holdings Công ty Thương mại Đầu tư
Pte Ltd (Eland) của Singapore, May Mặc Thành Công

30


CTCP Bảo hiểm HSBC (AsiaTổng CTCP Bảo Việt
Pacific)

15

42

Công ty Đầu tư Đóng Gói
Cơng ty Bao bì Thực phẩm
Crown (Crown Packaging
Quốc tế Interfood
Investment Pte Ltd).

70

44

CTCP Cơ Điện Lạnh (REE)

26

45

Cơng ty Tài chính Điện lực
CTCP Thuỷ điện Thác Bà
Việt Nam

46

Tập đồn Cơng nghiệp Than &

Khống sản VN (Vinacomin) Ngân hàng TMCP Sài Gịn- Hà
và Tập đồn Cơng nghiệp Cao Nội.
su VN

38
39

CTCP Quản lý Quỹ Bảo Tín

21

39.99

Nguồn: Tổng hợp của Avalue Vietnam
Tham khảo từ các thông tin công bố và báo cáo của PWC


ix

CHƯƠNG 3
ỨNG DỤNG MỘT SỐ MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP TRONG HOẠT ĐỘNG M&A TẠI VIỆT NAM
3.1 Lựa chọn một số thương vụ M&A tại Việt Nam
3.1.1 Thương vụ CTCP Bánh kẹo Biên Hòa (BBC) bán 30% cổ phần cho Cơng
ty TNHH Bánh kẹo Lotte (thuộc Tập đồn Lotte - Hàn Quốc) năm 2007
Công ty Cổ Phần Bánh Kẹo Biên Hòa giấy phép Đăng ký kinh doanh số 059167 do
Sở Kế Hoạch Đầu tư Tỉnh Đồng Nai cấp ngày 16/01/1999 với ngành nghề kinh
doanh chính là sản xuất kinh doanh các sản phẩm đường, bánh, kẹo, nha, rượu
(nước uống có cồn).
Cơng ty đã được Ủy ban Chứng khốn Nhà nước cấp phép niêm yết ngày

16/11/2001 và chính thức giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ đầu
tháng 12/2001.
3.1.2 Thương vụ Tổng CTCP Tái bảo hiểm Quốc gia Việt Nam (VNR) bán 25%
cổ phần cho Tập đoàn Tái bảo hiểm Swiss Re của Thụy Sĩ năm 2008
Tổng Công ty cổ phần tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (Vinare) (giấy phép thành
lập và hoạt động 28GP/KDBH do Bộ Tài Chính cấp ngày 15.11.2004), chính thức
đi vào hoạt động từ ngày 1.1.2005.
Vinare được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội tháng 3/2006.
3.1.3 Thương vụ Tổng CTCP xuất nhập khẩu và xây dựng Việt Nam (VCG) bán
18,9% cổ phần cho Tập đồn Viễn thơng Qn đội Việt Nam (Viettel)
trong nửa đầu năm 2009
Tổng Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam giấy chứng nhận
đăng ký kinh doanh số 0103014768 đăng ký lần đầu ngày 01/12/2006 do Sở kế
hoạch và Đầu tư thành phố Hà Nội cấp.
Vinaconex được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội tháng 9/2008.


x

3.2 Ứng dụng một số mơ hình định giá doanh nghiệp theo các thương vụ
M&A đã chọn
3.2.1 Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM)
* Đối với cổ phiếu Công ty Cổ phần Bánh kẹo Biên Hòa (BBC)
Giả thiết: Sử dụng chỉ số VN-Index đại diện cho danh mục thị trường.
Chuỗi số liệu được sử dụng là chuỗi giá đóng cửa của cổ phiếu từ ngày 02/01/2007
đến ngày 28/12/2007.
* Đối với cổ phiếu Tổng Công ty Cổ phần Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (VNR)
Giả thiết: Sử dụng chỉ số HNX-Index đại diện cho danh mục thị trường.
Chuỗi số liệu được sử dụng là chuỗi số liệu giao dịch giá đóng cửa của cổ phiếu từ
đầu Quý II/2007 (ngày 02/04/2007) đến ngày 07/01/2008.

* Đối với cổ phiếu Tổng CTCP xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (VCG)
Giả thiết: Sử dụng chỉ số HNX-Index đại diện cho danh mục thị trường.
Chuỗi số liệu được sử dụng là chuỗi giá đóng cửa của cổ phiếu từ ngày 05/09/2008
đến ngày 27/02/2009.
Khi đó, có kết quả ước lượng
Giá trung bình

Giá giao dịch M&A

(đồng/cp)

(đồng/cp)

βBBC = 0.636533

72,742.74

60,000

VNR

βVNR = 0.488233

78,509.79

75,000

VCG

βVCG = 1.058879


18,850,83

20.000

Cổ phiếu

Hệ số ước lượng

BBC

3.2.2 Định giá theo mơ hình chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
* Đối với CTCP Bánh kẹo Biên Hòa (BBC)
Giả định thêm:


xi

Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Công ty trong năm 2008 là 39%, năm 2009-2011
là 10% và tốc độ tăng trưởng sau năm 2011 là 10%; Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên
doanh thu là 73% trong năm 2008-2010 và giảm xuống 82% kể từ năm 2011 trở đi;
Lãi suất vay bình quân trong các năm là 12%; Thuế suất thu nhập doanh nghiệp
trong năm 2008 là 28%, từ năm 2009 là 25% và trong dài hạn là 25%; Điều chỉnh
tăng kế hoạch về lợi nhuận sau thuế của Cơng ty căn cứ vào tình hình thực hiện
trong năm 2007 trên mức tăng trưởng chung của nền kinh tế.
* Đối với Tổng CTCP Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (VNR)
Giả định thêm:
Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Công ty trong năm 2008 là 30%, năm 2009-2011
là 20% và tốc độ tăng trưởng sau năm 2011 là 15%; Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên
doanh thu là 90% trong năm 2008-2011 trở đi; Lãi suất vay bình quân trong các

năm là 12%; Thuế suất thu nhập doanh nghiệp trong năm 2008 là 28%, từ năm 2009
là 25% và trong dài hạn là 25%; Điều chỉnh tăng kế hoạch về lợi nhuận sau thuế của
VNR căn cứ vào tình hình thực hiện năm 2007 trên mức tăng trưởng chung của nền
kinh tế.
* Đối với Tổng CTCP xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (VCG)
Giả định thêm:
Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Công ty trong năm 2009 là 15% và tốc độ tăng
trưởng sau năm 2009 là 15%; Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu là 90% trong
các năm bắt đầu từ năm 2009; Lãi suất vay bình quân trong các năm là 12%; Thuế
suất thu nhập doanh nghiệp trong năm 2009 – 2011 là 14%, từ năm 2012 là 25% và
trong dài hạn là 25%; Điều chỉnh tăng kế hoạch về lợi nhuận sau thuế của Cơng ty
căn cứ vào tình hình thực hiện trong năm 2008 trên mức tăng trưởng chung của nền
kinh tế.
Khi đó, căn cứ trên các Báo cáo tài chính sẵn có, người viết dự báo được Bảng cân
đối kế tốn và Bảng kết quả kinh doanh dự báo cho các năm sau năm đang xét.
Kết quả định giá theo mô hình DCF:


xii

Giá cổ phiếu theo giả

Biến động giá khi thay

Giá giao dịch

định (đồng/cp)

đổi giả định (đồng/cp)


M&A (đồng/cp)

BBC

31.411

23.319 – 64.790

60,000

VNR

65.773

54.399 – 118.927

75,000

VCG

13.222

12.881 – 24.088

20.000

Cổ phiếu

3.2.3 Định giá theo mơ hình giá trị tài sản rịng
* Đối với cổ phiếu Cơng ty Cổ phần Bánh kẹo Biên Hòa (BBC)

Số liệu được sử dụng dựa theo Báo cáo tài chính đã được kiểm tốn năm 2007.
* Đối với cổ phiếu Tổng Công ty Cổ phần Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam (VNR)
Số liệu được sử dụng dựa theo Báo cáo tài chính đã được kiểm toán năm 2007.
* Đối với cổ phiếu Tổng CTCP xuất nhập khẩu và Xây dựng Việt Nam (VCG)
Số liệu được sử dụng dựa theo Báo cáo tài chính đã được kiểm tốn năm 2008.
Khi đó, có kết quả định giá:
Cổ phiếu

Giá cổ phiếu theo giả định
(đồng/cp)

Giá giao dịch M&A (đồng/cp)

BBC

19,269.53

60,000

VNR

12,178.59

75,000

VCG

17,272.00

20.000


3.2.4 Định giá dựa trên hệ số tài chính P/E
Giả thiết về số liệu như đối với trường hợp định giá theo giá trị tài sản rịng.
Khi đó, có kết quả định giá:
Cổ phiếu

Giá cổ phiếu theo giả định
(đồng/cp)

Giá giao dịch M&A (đồng/cp)

BBC

72,747.52

60,000

VNR

81,157.09

75,000

VCG

20,656.02

20.000



xiii

Nhận xét: Các mơ hình định giá trên cho thấy, để định giá doanh nghiệp, hầu hết
chúng ta đều phải ước đốn giá trị doanh nghiệp dựa trên các thơng số đầu vào
mang nhiều tính chủ quan, vì lý do này mà khi sử dụng các mơ hình định giá khác
nhau thường cho các kết quả khác nhau.
Xét mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), đây có thể xem là mơ hình phân tích và
định giá tài sản chính xuất hiện đầu tiên với cơ sở lý thuyết khá hồn chỉnh, mơ
hình này mang tính logic cao, dễ sử dụng và kiểm chứng, tuy nhiên mơ hình này
vẫn cịn một số hạn chế đối với thị trường tài chính Việt Nam: CAPM giả định thị
trường khơng có các hạn chế về khối lượng tài sản giao dịch, về điều kiện bán
khống và khơng có chi phí giao dịch, thuế; thực tế thị trường tài chính Việt Nam
vẫn tồn tại những điều này. Do đó hiện nay, trong thực tế các thương vụ M&A, mơ
hình này ít được áp dụng để định giá.
Đối với mơ hình chiết khấu luồng thu nhập (DCF), mơ hình này dựa trên việc ước
lượng dịng tiền của doanh nghiệp trong tương lai sau đó chiết khấu về giá trị hiện
tại bằng một suất chiết khấu thích hợp nên thường phải sử dụng các giả định về tốc
độ tăng trưởng, hay tỷ lệ tái đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai. Các giả định
này chỉ thực sự có ý nghĩa khi mà nền kinh tế ổn định, trong trường hợp có nhiều
biến động thì dịng tiền kỳ vọng trong tương lai khơng cịn đúng nữa, dẫn đến kết
quả định giá thiếu tính thực tế. Mặc dù vậy, mơ hình này hiện nay được các nhà
phân tích tài chính ở Việt Nam rất quan tâm và áp dụng vào thực tế, theo số liệu của
PricewaterhouseCoopers, có khoảng 90% nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân
tích chiết khấu dịng tiền trong việc phân tích, định giá doanh nghiệp. Kết quả định
giá cho thấy, theo DCF giá trị doanh nghiệp được mua bán theo kỳ vọng của người
mua và người bán vào sự phát triển của doang nghiệp trong tương lai.
Đối với mơ hình định giá theo giá trị tài sản ròng, hiện nay khi sử dụng gặp khó
khăn vì thiếu thơng tin thị trường để xác định giá trị còn lại, giá trị thị trường của tài
sản hữu hình. Việc xác định định tỷ lệ hao mòn của tài sản để xác định giá trị còn
lại là một vấn đề không dễ chút nào khi tại Việt Nam cịn thiếu những thơng tin, cơ

sở để đảm bảo chính xác việc xác định giá trị hao mịn của tài sản, đặc biệt là những


xiv

tài sản lớn có giá trị như nhà xưởng, máy móc trang thiết bị, …Do đó, khi áp dụng
vào các doanh nghiệp định giá thì kết quả định giá thường thấp hơn rất nhiều so với
giá trị thực của doanh nghiệp.
Đối với mơ hình định giá theo hệ số tài chính P/E, mơ hình này có ưu điểm là nó
phản ánh tình hình thực tế doanh nghiệp vì mẫu số EPS là con số thực tế đã được
kiểm toán. Tuy nhiên, nhược điểm của nó là lợi nhuận này chắc chắn sẽ thay đổi
trong tương lai. Do đó, kết quả định giá chỉ phản ánh giá trị doanh nghiệp tại thời
điểm hiện tại, đây có thể nói là giá trị cơ sở để tham khảo khi đưa ra quyết định giá
giao dịch trong thương vụ M&A.
3.3 Một số đề xuất nhằm nâng cao kết qủa định giá trong hoạt động M&A tại
Việt Nam
Hiện nay, tại Việt Nam có khá nhiều mơ hình để định giá doanh nghiệp. Mỗi mơ
hình đều có những ưu – nhược điểm khác nhau trong quá trình định giá. Mơ hình
định giá theo giá trị tài sản ròng cho biết giá trị tài sản của doanh nghiệp tại thời
điểm hiện tại, mơ hình DCF cho ta biết giá trị thực của doanh nghiệp trong tương
lai, còn mơ hình hệ số P/E cho ta biết giá của cổ phiếu tại thời điểm định giá. Do đó,
ta nên sử dụng kết hợp các mơ hình định giá, từ đó đưa ra các kết quả, hay đưa ra
được một dải các giá trị hợp lý của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, hệ thống thơng tin là một yếu tố cực kỳ quan trọng. Hàng tháng, chính
phủ cần đưa ra các thống kê về các chỉ số kinh tế, thông tin về giá cả thị trường cho
từng ngành, lĩnh vực, xây dựng các hệ số ngành để các doanh nghiệp có thơng tin
để tham khảo. Từ đó, người định giá có sở dự báo một cách chính xác hơn khi kết
hợp với các yếu tố vĩ mô và vi mô.
Vấn đề quan trọng chính là năng lực của người định giá, cách nhìn nhận vấn đề sâu
sắc, phân tích và phán đốn một cách chính xác xu hướng phát triển, các rủi ro tiềm

ẩn cũng như trình độ hiểu biết tốt đối với từng loại tài sản. Đây là cơ sở quan trọng
trọng quá trình định giá. Bản thân người làm trong ngành này phải luôn tự học hỏi
và nâng cao tay nghề của mình.


xv

KẾT LUẬN
Trong nền kinh tế thị trường, sự cạnh tranh cao giữa các doanh nghiệp là động lực
để doanh nghiệp vươn lên, phát triển cả chiều sâu và chiều rộng, khi đó sẽ có doanh
nghiệp tồn tại, phát triển, sẽ có doanh nghiệp phá sản, bị thơn tính lại, ... Điều này
tất yếu sẽ hình thành nhu cầu M&A giữa các Doanh nghiệp để lớn mạnh hơn, phát
triển hơn và hỗ trợ cho nhau tốt hơn. Tuy nhiên, mua bán doanh nghiệp không đơn
giản như mua bán một sản phẩm hàng hóa thơng thường. Một thương vụ M&A
thành cơng hay không phụ thuộc vào vào nhiều yếu tố như: nhu cầu, giá cả, giải
quyết các vấn đề phát sinh hậu M&A, trong đó giá cả là một yếu tố quyết định rất
lớn đến sự thành công trong các thương vụ này.
Hiện nay, tại Việt Nam có khá nhiều mơ hình để định giá doanh nghiệp, mỗi mơ
hình đều có những ưu – nhược điểm khác nhau trong quá trình định giá. Do đó, khi
tiến hành định giá doanh nghiệp, nên kết hợp các mơ hình định giá lại với nhau, từ
đó đưa ra được một dải các giá trị hợp lý của doanh nghiệp hoặc từ kết quả định giá
rút ra theo các mơ hình này, cho mỗi kết quả một trọng số nhất định và lấy bình
quân gia quyền của các kết quả này, chúng ta sẽ thu được kết quả định giá tổng hợp.
Do hạn chế về số liệu giao dịch, thơng tin báo cáo tài chính các năm quá khứ, cũng
như dự báo về các chỉ tiêu hoạt động của các công ty nghiên cứu trong tương lai nên
luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các phương pháp định giá cơ bản nhất đang được
sử dụng mà chưa có được những khảo sát đầy đủ, cũng như chưa đưa ra được hết
các kết quả định giá doanh nghiệp theo các mơ hình đã giới thiệu tại Chương I.
Điều này cũng gợi ý về một hướng đi tiếp theo sau này để có thể hồn thiện hơn các
kết quả nghiên cứu.




×